PROBLEM: Jedno unijne rozporządzenie, a tyle kłopotów. Tak o obowiązującym od 3 lipca br. Market Abuse Regulation (MAR) – rozporządzeniu Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie nadużyć na rynku, wprowadzającym m.in. nowe zasady przekazywania informacji poufnych na temat podmiotów, których akcje znajdują się w obrocie publicznym, mówią menedżerowie spółek. I to zarówno tych największych, jak i mniejszych. Wprowadzone właśnie regulacje obejmują bowiem nie tylko podmioty, które wprowadzają akcje na rynek regulowany (Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie), lecz – co jest nowością – także tych, których instrumenty znajdują się w alternatywnym systemie obrotu (a więc na NewConnect i Catalyst).
Rozporządzenie MAR zostało przyjęte przez unijnych decydentów 16 kwietnia 2014 r. Przedsiębiorcy sądzili, że dzięki blisko dwuletniemu okresowi vacatio legis uda się rozwiać wszelkie wątpliwości związane ze stosowaniem nowych regulacji. Okazało się jednak, że nadzieje pozostały złudne. Nadal mnożą się pytania i wątpliwości. Wielu przedsiębiorców nie rozumie nowych przepisów. Sytuację utrudnia to, że niektóre obecnie wciąż obowiązujące polskie przepisy są niezgodne z treścią (wchodzącego wprost) unijnego rozporządzenia. Nie wszystkie bowiem akty prawne znowelizowano na czas. Ministerstwo Finansów wciąż pracuje nad nowelizacją ustawy z 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz.U. z 2014 r. poz. 94 ze zm.). Miała wejść w życie 3 lipca, wciąż jednak jest w powijakach. A za nieprzestrzeganie rozporządzenia grożą horrendalnie wysokie kary.
Postanowiliśmy przygotować ściągawkę dla tych, którzy jeszcze o MAR nie słyszeli albo wiedzą, że powinni jak najszybciej wdrożyć regulacje w swoich firmach.
1. JAKIE ZMIANY WPROWADZA MAR?
Reklama
Najistotniejsze zmiany to:
● wprowadzenie nowego reżimu funkcjonowania informacji poufnych (w tym stworzenie jednolitej definicji informacji poufnej w całej UE);

Reklama
● rozszerzenie obowiązków w zakresie raportowania transakcji instrumentami finansowymi przez członków organów spółki oraz osoby z nimi związane;
● rozszerzenie istniejących do tej pory przepisów dotyczących nadużyć na rynku m.in. o nadużycia także na alternatywnych systemach obrotu czy maklerskich platformach kojarzenia ofert;
● wprowadzenie zakazu stosowania strategii realizowanych za pomocą transakcji wysokich częstotliwości prowadzących do nadużyć;
● wprowadzenie zakazu nadużyć zarówno na rynkach towarowych, jak i powiązanych z nimi rynkach instrumentów pochodnych oraz wzmocnienie współpracy pomiędzy organami regulacyjnymi rynku finansowego i rynku towarowego;
● wprowadzenie możliwości nakładania grzywien w wysokości co najmniej trzykrotności zysku osiągniętego w drodze nadużyć na rynku lub co najmniej 15 proc. obrotów w przypadku przedsiębiorstw. Nie ulega wątpliwości, że najważniejszą nowością jest wprowadzenie nowego reżimu funkcjonowania informacji poufnych. Na pierwszy rzut oka unijna regulacja jest korzystniejsza dla biznesu niż obowiązujące dotychczas w Polsce przepisy. Ale to tylko złudzenie. W praktyce może być bowiem trudniej.
2. JAKIE INFORMACJE NALEŻY PODAWAĆ DO PUBLICZNEJ WIADOMOŚCI?
Zgodnie z nowym podejściem przedsiębiorcy otrzymali znacznie więcej swobody w decydowaniu o tym, co należy raportować. Najogólniej rzecz ujmując – przedsiębiorcy przestaną korzystać z gotowego katalogu informacji bieżących i okresowych, wskazującego, jakie informacje podlegają raportowaniu. Skończy się zatem raportowanie z nosem wściubionym w ustawę o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz.U. z 2014 r. poz. 94 ze zm.) i rozporządzenie (chodzi przede wszystkim o rozporządzenie ministra finansów z 19 lutego 2009 r. w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych oraz warunków uznawania za równoważne informacji wymaganych przepisami prawa państwa niebędącego państwem członkowskim; t.j. Dz.U.z 2014 r. poz. 133 ze zm.), które zostało zmienione od 30 czerwca br. Było to rozwiązanie, do którego z jednej strony emitenci się przyzwyczaili, a z drugiej – z uwagi na dość klarownie ujęty wykaz obowiązków – bezpieczne.
Teraz konieczne jest przyjęcie własnej wewnętrznej polityki dotyczącej informacji poufnych, dostosowanej do nowych unijnych regulacji. W przeciwnym razie biznes może się narazić na wysokie kary. Z rozporządzenia jasno bowiem wynika, że to na zarządach spółek spoczywa odpowiedzialność za właściwe zakwalifikowanie danego zdarzenia jako informacji poufnej.
3. JAK SIĘ ZMIENIŁA DEFINICJA INFORMACJI POUFNEJ?
Kluczowa staje się definicja informacji poufnej w rozumieniu rozporządzenia MAR. Jest ona odmienna od definicji w polskiej ustawie o obrocie instrumentami finansowymi. Zgodnie z rozdziałem drugim MAR informacje poufne obejmują następujące rodzaje informacji:
a) informacje określone w sposób precyzyjny, które nie zostały podane do wiadomości publicznej, dotyczące bezpośrednio lub pośrednio jednego lub większej liczby emitentów albo jednego lub większej liczby instrumentów finansowych, a które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów finansowych lub na ceny powiązanych pochodnych instrumentów finansowych;
b) w odniesieniu do towarowych instrumentów pochodnych – określone w sposób precyzyjny informacje, które nie zostały podane do wiadomości publicznej, dotyczące bezpośrednio lub pośrednio jednego albo większej liczby takich instrumentów pochodnych lub dotyczące bezpośrednio powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym, a które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny takich instrumentów pochodnych lub powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym, oraz gdy można zasadnie oczekiwać, że dane informacje zostaną ujawnione lub ich ujawnienie jest wymagane zgodnie z przepisami ustawowymi lub wykonawczymi na szczeblu unijnym lub krajowym, zasadami rynku, umową, praktyką lub zwyczajem, na odpowiednich rynkach towarowych instrumentów pochodnych lub rynkach kasowych;
c) w odniesieniu do uprawnień do emisji lub opartych na nich produktów sprzedawanych na aukcjach – określone w sposób precyzyjny informacje, które nie zostały podane do wiadomości publicznej, dotyczące bezpośrednio lub pośrednio jednego lub większej liczby takich instrumentów, a które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów lub na ceny powiązanych pochodnych instrumentów finansowych;
d) w przypadku osób odpowiedzialnych za realizację zleceń dotyczących instrumentów finansowych – także informacje przekazane przez klienta i związane z jego zleceniami dotyczącymi instrumentów finansowych będącymi w trakcie realizacji, określone w sposób precyzyjny, dotyczące bezpośrednio lub pośrednio jednego lub większej liczby emitentów albo jednego lub większej liczby instrumentów finansowych, a które w przypadku podania ich do wiadomości publicznej miałyby prawdopodobnie znaczący wpływ na ceny tych instrumentów finansowych, cenę powiązanych kontraktów towarowych na rynku kasowym lub cenę powiązanych pochodnych instrumentów finansowych.
4. JAK OCENIĆ, CZY INFORMACJA JEST POUFNA?
W efekcie okazuje się, że stworzenie sensownej polityki informacyjnej jest po zmianie zadaniem o wiele bardziej skomplikowanym, niż wydawało się to jeszcze niedawno. Już teraz niektórzy prawnicy oferują odpłatną pomoc przy stworzeniu tego typu polityki, która pozwoliłaby przenieść język unijnego rozporządzenia na rzeczywistość. Jednocześnie można zaobserwować praktykę, że mniejsi przedsiębiorcy czekają, aż duże podmioty opublikują swoje dokumenty. Mówiąc wprost: najprawdopodobniej niebawem niektórzy będą chcieli przywłaszczyć sobie polityki stworzone przez innych.
W takiej sytuacji zalecamy zachowanie czujności. Nie da się bowiem stworzyć jednego uniwersalnego wzoru polityki informacyjnej dotyczącej informacji poufnych. Co innego będzie bowiem kluczową informacją w przypadku giganta z branży chemicznej, a co innego w przypadku start-upu technologicznego. Dla tego pierwszego wiedza o zmianach wartości baryłki ropy bez wątpienia może być kluczowa, zaś dla drugiego – bez większej wartości.
Można się jednak postarać w uproszczeniu wyjaśnić, czym jest informacja poufna. Otóż jest to informacja określona w sposób precyzyjny, która dotyczy bezpośrednio lub pośrednio emitenta, instrumentów finansowych, nabywania lub zbywania akcji. Warunkiem jest, aby nie była przekazana do publicznej wiadomości, a jej ewentualne przekazanie mogłoby w istotny sposób wpłynąć na cenę instrumentów finansowych lub związanych z nimi instrumentów pochodnych. To, co zupełnie nowe, to przesądzenie, że etap pośredni rozciągniętego w czasie procesu może być uznany za informację poufną, jeśli samodzielnie spełnia wcześniej wymienione kryteria.
Co to oznacza w praktyce? Wyobraźmy sobie, że przedsiębiorca prowadzi negocjacje z innym przedsiębiorcą. W ich toku uzyskuje informacje, które w żywotny sposób dotyczą jego sytuacji i które mogłyby wpłynąć na cenę instrumentów finansowych. Do niedawna był wśród wielu emitentów zwyczaj zwlekania z raportowaniem aż do czasu zakończenia negocjacji. Zgodnie z rozporządzeniem MAR będzie to już jednak niewłaściwa praktyka. Emitent będzie musiał potraktować taką informację, np. właśnie uzyskaną w toku negocjacji, jako samodzielną informację poufną.
6. W JAKIM TERMINIE NALEŻY PODAĆ INFORMACJĘ DO PUBLICZNEJ WIADOMOŚCI?
Dotychczas polskie przepisy określały, że obowiązek podania przez emitenta do publicznej wiadomości informacji poufnych występuje niezwłocznie po zajściu zdarzenia lub powzięciu o nim wiadomości, nie później jednak niż w terminie 24 godzin. W praktyce przyjęło się, że termin na podanie informacji wynosił właśnie do 24 godzin. Rozporządzenie MAR z tym kończy. Posługuje się bowiem jedynie określeniem obowiązku niezwłocznej publikacji. Każdorazowo to pojęcie będzie interpretował organ nadzoru. Emitent nie będzie się mógł już zasłaniać wskazanym w przepisach 24-godzinnym terminem. Najprawdopodobniej nastąpi więc znaczne przyspieszenie publikacji informacji poufnych.
7. KIEDY MOŻNA OPÓŹNIĆ PODANIE INFORMACJI POUFNEJ?
Unijni decydenci dostrzegli, że niezwłoczne przekazywanie informacji poufnych mogłoby niekiedy doprowadzić do opłakanych konsekwencji dla samych emitentów, a co za tym idzie – inwestorów. Dlatego też w art. 17 ust. 4 rozporządzenia MAR przewidziano tryb opóźniania publikacji informacji poufnej. Zgodnie z tym przepisem emitent może na własną odpowiedzialność opóźnić podanie informacji, o ile są spełnione jednocześnie trzy przesłanki:
a) niezwłoczne ujawnienie informacji prawdopodobnie naruszy prawnie uzasadnione interesy emitenta;
b) opóźnienie ujawnienia informacji prawdopodobnie nie wprowadzi w błąd opinii publicznej;
c) emitent jest w stanie zapewnić poufność tej informacji.
Stosowanie powyższej regulacji może być jednak szalenie trudne i ryzykowne dla biznesu. [przykład] Opóźnianie publikowania informacji poufnej jest raczej wskazane w przypadku zaawansowanych podmiotów gospodarczych. Spółki z rynku NewConnect, których celem jest jedynie dostosowanie się do wymogów MAR, powinny raczej zapomnieć o tej możliwości.
PRZYKŁAD
Dopuszczalna zwłoka
Pomiędzy dwoma przedsiębiorcami toczą się negocjacje. Są w zaawansowanej fazie, lada moment może zostać podpisana korzystna dla wszystkich umowa. Zgodnie z przyjętą polityką informacyjną jednak z jakiejś przyczyny emitent powinien ujawnić informacje związane z ich przebiegiem. Skutkowałoby to jednak zerwaniem negocjacji.
W takiej sytuacji najprawdopodobniej organ nadzoru uznałby za dopuszczalne opóźnienie w podaniu informacji poufnej do publicznej informacji. Niezwłoczne ujawnienie informacji prawdopodobnie mogłoby bowiem naruszyć prawnie uzasadnione interesy emitenta.
Można sobie wyobrazić jeszcze jedną sytuację: ci sami przedsiębiorcy toczący negocjacje zdecydowali się wstrzymać informacje poufne. Jednak do członków zarządu emitenta zaczęły docierać z dwóch różnych źródeł plotki nawiązujące do posiadanej przez przedsiębiorcę informacji poufnej. Można więc przypuszczać, że wbrew pierwotnym planom, posiadana informacja – mówiąc żargonowo – rozlała się po rynku. W tej sytuacji emitent musi pierwszy z nią wyjść, publikując ją.
8. W JAKI SPOSÓB NALEŻY PRZEKAZAĆ INFORMACJE DO PUBLICZNEJ WIADOMOŚCI?
Na to pytanie odpowiada wprost art. 17 rozporządzenia MAR. Zgodnie z nim emitent zamieszcza i utrzymuje na swojej stronie internetowej wszelkie informacje poufne, które jest zobowiązany podać do wiadomości publicznej. Musi je tam utrzymać przez okres co najmniej pięciu lat.
Ponadto informacje poufne należy umieszczać w sekcji witryny internetowej wolnej od opłat, dostępnej wszystkim zainteresowanym w tym samym czasie. Posługując się przykładem: nie wolno przekazywać informacji poufnej w tekście znajdującym się za paywallem ani za pośrednictwem newslettera, który dociera w pierwszej kolejności do wybranych przez emitenta osób. Dodatkowo – to wskazówka KNF – informacje powinny być ułożone chronologicznie. Umieszczanie informacji w sposób zmierzający do jej ukrycia (np. na odległej podstronie, na którą mało kto zagląda) będzie uznawane za naruszenie przepisów.
9. JAK SIĘ ZMIENIŁY ZASADY TWORZENIA LIST INSIDERÓW?
Jedna z kluczowych kwestii w rozporządzeniu MAR to zasady sporządzania list osób, które wchodzą w posiadanie informacji poufnych. I tak ogólna reguła z art. 18 MAR wskazuje, że podmiot prowadzący listę (może to być albo sam emitent, albo osoby działające w jego imieniu lub na jego rzecz) musi sporządzać listę insiderów oraz odpowiada za jej niezwłoczną aktualizację. Powinien też podejmować kroki w celu zapewnienia, by każda osoba ujęta na liście potwierdziła na piśmie związane z tym obowiązki oraz że jest świadoma sankcji za wykorzystywanie informacji poufnych. To bardzo istotna zmiana w porównaniu z dotychczas obowiązującymi polskimi przepisami. One wymagały bowiem jedynie pouczenia osoby wpisywanej na listę o odpowiedzialności. Teraz, jak widać, będzie trzeba również uzyskać potwierdzenie, a dowód przechowywać. Oczywiście podmiot prowadzący listę musi ją udostępnić na żądanie organu nadzoru.
Istotne jest też to, jak taka lista powinna wyglądać. Absolutnym minimum jest podanie danych osobowych wszystkich wskazanych insiderów (w tym również numeru telefonu i adresu zamieszkania), przyczyny ich uwzględnienia. Trzeba ponadto podać datę i godzinę uzyskania przez daną osobę dostępu do informacji publicznej oraz datę utworzenia samej listy. Dokumentacja musi być przechowywana przez pięć lat.
Dla własnej wygody emitenci mogą przygotować dwie listy. Pierwsza to lista osób mających dostęp do wszystkich informacji poufnych. Jej stworzenie nie jest obowiązkowe, ale może być wygodne. Dzięki temu bowiem wystarczy raz ujawnić osoby mające co do zasady dostęp do wszystkich informacji poufnych, do których dociera emitent. Druga lista to lista osób mających dostęp jedynie do poszczególnych informacji. Tworzenie jej jest już obowiązkowe. Muszą być na niej – o ile nie zostanie stworzona lista fakultatywna – wykazywane także wszystkie osoby, które co do zasady mają dostęp do wszystkich informacji poufnych.
Listy te powinny być tworzone w formie elektronicznej i tak przekazywane organowi nadzoru na jego żądanie.
10. JAKIE SANKCJE GROŻĄ ZA ZŁAMANIE PRZEPISÓW?
Przedsiębiorcy powyższe wymogi muszą potraktować bardzo poważnie. Powód? Drakońskie sankcje. Przykładowe kary:
● za złamanie przepisów dotyczących obowiązku podania informacji poufnej do publicznej wiadomości osobom fizycznym grozi kara do miliona euro. Osoby prawne zaś za naruszenie zapłacą maksymalnie 2,5 mln euro lub 2 proc. obrotów,
● za naruszenie obowiązków dotyczących tworzenia list osób mających dostęp do informacji poufnych – maksymalna kara dla osoby fizycznej to 500 tys. euro, dla osoby prawnej – 1 mln euro.
Mówiąc krótko: zakładając, że wymierzano by kary blisko górnej granicy sankcji, wiele podmiotów mogłyby one wręcz dobić.
11. DO JAKICH PRZEPISÓW SIĘ ZASTOSOWAĆ?
Wymogi określone polskim prawem w wielu miejscach są sprzeczne z wymogami określonymi rozporządzeniem MAR. Przykładowo w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz.U. z 2014 r. poz. 94 ze zm.) znajduje się wciąż niedostosowana do definicji unijnej definicja informacji poufnej i stare zasady przekazywania informacji. Do których należy się stosować?
Odpowiedź na to pytanie jest prosta: biznes musi się dostosować do wymogów określonych w MAR. Jak wyjaśnia Komisja Nadzoru Finansowego w wydanej interpretacji [ramka 2] – zgodnie z hierarchią aktów prawnych unijne rozporządzenie MAR ma pierwszeństwo zastosowania w stosunku do przepisów prawa polskiego. Wynika to choćby z art. 288 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej, który stanowi, że rozporządzenia mają zasięg ogólny, wiążą w całości i są bezpośrednio stosowane we wszystkich państwach członkowskich.
Ministerstwo Finansów pracuje obecnie nad nowelizacją ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Miała ona wejść w życie do 3 lipca. Projekt nowych przepisów przeszedł fazę konsultacji publicznych, ale nie trafił jeszcze na posiedzenie rządu.
Pojawia się też jeszcze jedno pytanie. W dostosowaniu się do nowych wymogów bardzo pomaga Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych. Czy w związku z tym wprowadzenie indywidualnych standardów raportowania na podstawie wytycznych SEG uchroni biznes przed ewentualnymi sankcjami? Niestety, jak informuje KNF, pozytywnie ocenia on wszelkie formy przygotowywania emitentów do przestrzegania regulacji MAR, niemniej jednak korzystanie z pomocy SEG w żadnym stopniu nie zwalnia z odpowiedzialności za niewykonanie lub nienależyte wykonywanie obowiązków informacyjnych. Choć – jak podkreśla organ nadzoru – bez wątpienia starania przedsiębiorcy w razie naruszenia mogą mieć wpływ na wymiar kary. Innymi słowy, ten, kto się pomyli i nie ujawni informacji poufnej lub zrobi to zbyt późno, zostanie ukarany łagodniej od tego, kto całkowicie lekceważy nowe przepisy. ©?
RAMKA 1
Co powinna zawierać wiadomość o informacji poufnej?
a) wskazanie, że zakomunikowana informacja jest informacją poufną;
b) oznaczenie emitenta (pełna nazwa);
c) tożsamość osoby dokonującej zawiadomienia (imię i nazwisko oraz stanowisko służbowe);
d) przedmiot informacji poufnej;
e) datę i godzinę przekazania informacji.
RAMKA 2
KNF pomaga: wytyczne na czas przejściowy
W obliczu tak istotnych zmian dla biznesu pojawiło się w ostatnim czasie wiele pytań od samych przedsiębiorców. W ostatnich dniach na część z nich postanowiła odpowiedzieć Komisja Nadzoru Finansowego. Wskazuje ona, jak powinni postępować przedsiębiorcy w sytuacji, gdy polskie przepisy nie zostały jeszcze w pełni dostosowane do wymogów unijnych. Przykładowo jej zdaniem od 3 lipca 2016 r. podmioty działające na rynku kapitałowym nie są zobowiązane do stosowania m.in. rozdziału 2 w dziale VI ustawy o obrocie instrumentami finansowymi (art. 154–161a).
KNF nie planuje jednak publikować pomocniczego katalog informacji spełniających kryteria umożliwiające ich opóźnioną komunikację. Jednak, co może być dla wielu interesujące, tego typu wytyczne przygotowuje ESMA (Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych). KNF zaś najprawdopodobniej będzie się do nich stosował w toku analizy poszczególnych spraw i oceny, czy doszło do naruszenia przepisów, czy też przedsiębiorca właściwie skorzystał z uprawnienia do opóźnienia przekazania informacji.
Co jednak bardzo istotne, trzeba wiedzieć, że stanowisko KNF nie jest wiążące. Komisja nie dysponuje uprawnieniem do wydawania wiążącej interpretacji przepisów unijnego rozporządzenia. W praktyce – jak się okazuje – na razie nikt nie dysponuje taką mocą. Niestety więc najprawdopodobniej dopiero w razie sporów pomiędzy emitentami a krajowymi organami nadzoru, które bez wątpienia zaczną się pojawiać, uzyskamy więcej informacji dzięki orzecznictwu Trybunału Sprawiedliwości UE.
OPINIE EKSPERTÓW
Schemat obiegu danych / Dziennik Gazeta Prawna
Jednym z największych problemów z MAR jest to, iż regulacja ta powstała z myślą o największych spółkach na największych rynkach – które notabene prawdopodobnie nie będą musiały ich stosować wskutek Brexitu, a będą musiały je zastosować także najmniejsze spółki na małych rynkach i to one staną się jej ofiarami. Wymogi wobec tych najmniejszych podmiotów są bowiem takie same dla wszystkich spółek giełdowych UE, a możliwości ich realizacji zupełnie inne. Wprawdzie MAR dopuszcza pewne drobne udogodnienia, w przypadku gdyby NewConnect został uznany za rynek rozwoju MSP, ale na to się nie zanosi. Trzeba więc założyć, że również spółki z alternatywnego systemu obrotu będą musiały się zmierzyć z nową rzeczywistością raportowania w taki sam sposób jak spółki z rynku regulowanego.
Dwa podstawowe obowiązki wynikające z MAR to konieczność właściwej interpretacji pojęcia informacji poufnej oraz stworzenie infrastruktury dla sporządzania i aktualizacji listy menedżerów, ich rodzin i powiązanych biznesów, a także raportowania transakcji instrumentami powiązanymi ze spółką.
Pierwszy z nich jest tym trudniejszy, im mniejsza jest spółka, gdyż niższa płynność powoduje większą przypadkowość zmiany kursu akcji, a przez to utrudnia identyfikację informacji poufnej na podstawie historycznych notowań. A przyszłe zmiany kursu też mogą być nieuzasadnione, co w połączeniu z niefortunnym zbiegiem okoliczności w wypełnianiu obowiązków informacyjnych może mieć bardzo przykre konsekwencje.
Drugi obowiązek jest jeszcze bardziej skomplikowany. Chodzi o konieczność zidentyfikowania wszystkich menedżerów w spółce, osób blisko z nimi związanych rodzinnie i biznesowo oraz osób związanych biznesowo z osobami blisko związanymi rodzinnie. Spółka zobowiązana jest prowadzić aktualną listę wszystkich tych osób/podmiotów i przekazywać ją na żądanie organu nadzoru. Ponadto należy wszystkie te osoby powiadomić na piśmie i przechowywać kopie powiadomień. Co więcej, w przypadku dokonania przez którąkolwiek z tych osób transakcji jakimkolwiek instrumentem finansowym powiązanym ze spółką konieczne jest dokonanie stosownej notyfikacji.
Pełne wykonanie obowiązków wynikających z MAR dla wielu małych spółek oznaczać będzie dramatyczny wzrost kosztów, niekiedy powyżej wartości osiąganych zysków. Z kolei zaniechanie działań compliance skutkować może wielomilionowymi sankcjami.
Dr Mirosław Kachniewski prezes zarządu Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych / Dziennik Gazeta Prawna
Nie ulega wątpliwości, że MAR rodzi wiele wyzwań po stronie spółek, których papiery wartościowe znajdują się w powszechnym obrocie. Dotyczy to nie tylko podmiotów notowanych na rynku regulowanym, lecz także i tych, których instrumenty znajdują się w alternatywnym systemie obrotu (w tym na NewConnect).
Wątpliwości praktyczne emitentów budzi zwłaszcza to, kiedy dana informacja może być uznana za poufną informację podlegającą raportowaniu. Można tu posłużyć się testem prywatnego inwestora – dana informacja może mieć wpływ na cenę tego instrumentu, jeśli działający racjonalnie prywatny inwestor mógłby opierać się na niej przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej (np. kupnie lub sprzedaży papierów wartościowych).
W praktyce popularnym zjawiskiem wśród notowanych spółek jest publikowanie nadmiernej liczby raportów, które nierzadko zawierają informacje niepodlegające obowiązkowi raportowania. Prowadzi to do swoistej inflacji informacyjnej, a w konsekwencji utrudnia inwestorom realną ocenę funkcjonowania spółki. Przykładem może być podawanie przez spółki nieprecyzyjnych informacji o zgodach korporacyjnych wyrażonych w określonych sprawach, chociażby o podjęciu przez zarząd uchwały w sprawie wyrażenia zgody na podpisanie umowy dotyczącej pozyskania nowego źródła finansowania. Taka informacja nie podlega ujawnianiu jako informacja poufna właśnie ze względu na brak precyzyjności i definitywności. Samo podjęcie uchwały nie musi w tym przypadku oznaczać przecież konieczności wystąpienia zdarzenia mającego wpływ na cenę papierów wartościowych.
Jednocześnie działanie tego rodzaju może jednak być bardzo niebezpieczne, także dla samych emitentów. W określonych przypadkach (jak chociażby przekazywanie inwestorom wprowadzających w błąd informacji) istnieje bowiem ryzyko uznania danej czynności za manipulację dokonywaną np. w celu podwyższenia wartości rynkowej akcji spółki. Stąd przy publikowaniu informacji poufnych należy zachować daleko posuniętą ostrożność. Każdy przypadek należy oczywiście traktować indywidualnie i oceniać, w oparciu o kryteria określone w rozporządzeniu, czy dana informacja podlega obowiązkowi upublicznienia.
Artur Bilski Instytut Prawa Cywilnego UW / Dziennik Gazeta Prawna