Unijne rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku, zwane w skrócie MAR (Market Abuse Regulation), było głównym przedmiotem obrad ostatniego kongresu prawników spółek giełdowych, zorganizowanego przez Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych (SEG). Znaczący udział prawników i prezesów spółek giełdowych pokazał jeszcze raz, że 3 lipca – data wejścia w życie rozporządzenia – jest postrzegany jako początek stanu zagrożenia wysokimi karami.
Choć rozporządzenie poświęcone jest zwalczaniu klasycznej przestępczości na rynku kapitałowym (przede wszystkim manipulacji i wykorzystaniu informacji poufnych), to najwięcej obaw budzi art. 17 tegoż aktu, dotyczący obowiązku emitentów upubliczniania informacji poufnych. Obawy wiążą się z dwoma faktami. Po pierwsze, spółki same będą musiały ocenić, co jest informacją poufną (i powinno w związku z tym przestać obowiązywać rozporządzenie określające, jakie informacje winny być publikowane w ramach raportów bieżących). Po drugie, zasadniczemu zaostrzeniu mają ulec kary za naruszenie wspomnianego przepisu. Górna granica kar, jakie mogą być nakładane na osoby fizyczne – członków zarządów, sięga równowartości miliona euro, a w przypadku kary nakładanej na osobę prawną – równowartości 2,5 mln euro lub 2 proc. całkowitych rocznych obrotów. Rozporządzenie kilkakrotnie uzasadnia te kwoty potrzebą odstraszającego wymiaru kar.
Polska reakcja odbiega od zachowań w innych państwach Unii. Tam uwaga skupia się raczej na takich problemach, jak np. market soundings, czyli ujawnianie informacji o zamierzonej transakcji pewnym inwestorom w celu zbadania reakcji rynku przed jej przeprowadzeniem, czy kwestie związane z manipulacjami i wykorzystaniem informacji poufnych (insider trading). Obawy polskich emitentów wynikają zapewne z dotychczasowej praktyki nadzoru, surowo karzącego za każde zachowanie, które uzna on za naruszenie obowiązków informacyjnych. Przy czym spółki i jej zarządu nie chroni już zasada: „jak nie wiesz, co robić z informacją, to ujawniaj”. Można bowiem zostać ukaranym za upublicznienie informacji, której nadzór nie oceni jako poufnej, np. ze względu na zbyt małą precyzyjność.
Reklama
Ta sytuacja nasuwa kilka spostrzeżeń i rad – najpierw ogólnych, potem szczegółowych. Po pierwsze, przy znacznie niższych dochodach w Polsce niż w rozwiniętych krajach Unii ta sama wysokość kar oznacza znacznie surowsze traktowanie polskich emitentów, do czego nie ma żadnych podstaw. Po drugie, drakońskie kary mogą odstraszać nie tylko od naruszania przepisów, ale w ogóle od rynku kapitałowego. Te kwestie powinny już być brane pod uwagę przez polskie organy państwowe. Po trzecie, nie jestem przekonany, czy kierunek zmian przepisów dotyczących rynku kapitałowego w Europie sprzyja rozwojowi tego rynku. Według danych Światowej Federacji Giełd w roku 2015 wartość obrotu akcjami na giełdach w skali światowej wzrosła o 41 proc., a liczba transakcji o 55 proc. Stało się to jednak głównie dzięki giełdom azjatyckim: w regionie obejmującym Europę prawie nie odnotowano wzrostu (nie mówię o naszym rynku, gdzie obroty uległy zmniejszeniu).
Co zaś się tyczy kwestii bezpośrednio dotyczących poszczególnych emitentów, ich sytuację niewątpliwie poprawi przygotowanie się do wejścia w życie rozporządzenia poprzez szczegółową analizę działalności i opracowanie rekomendowanych przez SEG indywidualnych standardów raportowania (ISR). Warto też wiedzieć, że nie wchodzi w grę nakładanie sankcji karnych wyłącznie na podstawie rozporządzenia unijnego. Zarówno z treści rozporządzenia, jak i z dotychczasowej praktyki wynika, że kary, aby były stosowane, muszą się znaleźć w przepisach krajowych. Oznacza to konieczność nowelizacji obowiązujących ustaw przez nasz Sejm. Trzeba więc zapytać, jaka będzie ostateczna treść tych zmian. Bardzo wiele też zależy od praktyki stosowania prawa przez nadzór, a także sądy administracyjne i ewentualnie Trybunał Konstytucyjny. Rozporządzenie pomija bowiem na przykład kwestię winy, która w sprawach nakładania kar jest kluczowa. Niekoniecznie więc czarne scenariusze muszą się materializować w naszym przypadku. Na pewno jednak stosowne przygotowania winny być poczynione zarówno przez spółki giełdowe i ich zarządy, jak i przez inwestorów.