Ustawa o ofercie publicznej stawia granicę między ceną wezwania a wartością godziwą. Cena dotyczy konkretnej transakcji i jest określona w sposób jednoznaczny.
Dyskutowany obecnie projekt nowelizacji ustawy o ofercie publicznej zakłada konieczność ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje po przekroczeniu przez inwestora progu 33 proc. głosów, a nie 66 proc. jak dotychczas.
Zmiana ta, choć wydaje się kosmetyczna, ma w rzeczywistości daleko idące konsekwencje dla akcjonariuszy.
Przygotowana nowelizacja ma na celu lepszą ochronę akcjonariuszy mniejszościowych, chociaż obniżenie progu do tak niskiego poziomu niesie wiele obaw: spadek liczby transakcji (wzywający musiałby zagwarantować dostępność środków na nabycie do 100 proc. akcji), obniżenie płynności rynku oraz brak możliwości wyjścia z inwestycji z premią do kursu giełdowego.
Wartość godziwa
Ustawa wymaga, aby zarząd spółki, której dotyczy wezwanie, ogłosił publicznie, czy zdaniem zarządu proponowana cena odpowiada wartości godziwej spółki, przy czym dotychczasowe notowania giełdowe, determinujące cenę minimalną w wezwaniu, nie mogą być jedynym miernikiem tej wartości.
Ustawa słusznie stawia granicę pomiędzy ceną wezwania a wartością godziwą spółki, albowiem te dwa pojęcia oznaczają co innego. Cena dotyczy konkretnej transakcji (danego wezwania) i jest określona w sposób jednoznaczny. Wartość godziwa natomiast oznacza hipotetyczną cenę, za jaką można by dokonać rynkowej transakcji sprzedaży akcji spółki pomiędzy zainteresowanymi, dobrze poinformowanymi i niepowiązanymi stronami. Innymi słowy, wartość godziwa oznacza cenę możliwą do uzyskania w idealnych warunkach rynkowych, na podstawie dobrowolnej, zrównoważonej gry popytu i podaży.
Każdy potencjalny kupujący dokonuje we własnym zakresie wyceny przedsiębiorstwa, które chce przejąć, i uwzględnia w niej możliwe do osiągnięcia korzyści z przejęcia. Okazuje się, że ostateczna cena zaoferowana za akcje spółki może się znacznie różnić od wartości godziwej.
Akcjonariusze mniejszościowi nie mają praktycznie możliwości wiarygodnego określenia wartości godziwej posiadanych akcji, albowiem wymagałoby to dostępu do szczegółowych danych finansowych i prognoz spółki. Pod tym względem zarówno zarząd spółki, jak i często wzywający, stoją na uprzywilejowanej pozycji. Dlatego zgodnie z ustawą w przypadku wezwania zarząd, działając w ochronie akcjonariuszy mniejszościowych, winien ich rzetelnie poinformować, czy zaoferowana cena w wezwaniu jest godziwa, czy też nie.
Konflikt interesów
Należy pamiętać, że zarząd, przygotowując stanowisko, znajduje się w sytuacji potencjalnego konfliktu interesów, gdyż często inwestor, który posiada już znaczący pakiet akcji, powołuje też zarząd i może na niego wywierać wpływ. Członkowie zarządu mogą także być właścicielami istotnego pakietu akcji spółki. Takiemu zarządowi trudno w pełni obiektywnie odnieść się do ceny proponowanej w wezwaniu. I jak w takiej sytuacji zarząd może wykazać swoją bezstronność, obiektywizm i dbanie o interesy wszystkich akcjonariuszy? Sam fakt płacenia akcjonariuszom mniejszościowym wyższej ceny niż akcjonariuszowi kontrolującemu spółkę nie zawsze musi być wystarczającym uzasadnieniem, że ta cena jest godziwa i korzystna dla tych drobnych akcjonariuszy.
Niezależny biegły
Na szczęście ustawa wskazuje na możliwość zasięgnięcia opinii zewnętrznego podmiotu (biegłego) na temat ceny akcji w wezwaniu, która to opinia musi zostać opublikowana wraz ze stanowiskiem zarządu. Zaangażowanie biegłego jest praktyką rynków rozwiniętych, gdzie zarząd lub rada nadzorcza spółki powołuje niezależnego eksperta, którego zadaniem jest krytyczne przeanalizowanie planowanej transakcji i wydanie opinii o rzetelności warunków finansowych transakcji.
Niezależność takiego eksperta nie może budzić wątpliwości. Z tego względu z dużą ostrożnością traktuje się opinie podmiotów, które równolegle udzielają finansowania transakcji lub pełniąc rolę doradcy, są współodpowiedzialne za zamknięcie transakcji. Często większość ich wynagrodzenia zależy od skutecznego zamknięcia transakcji.
Teoria a praktyka
KPMG dokonało analizy 37 wezwań na akcje spółek publicznych w Polsce ogłoszonych w okresie od stycznia 2009 roku do lipca 2010 roku. Co ciekawe, w przypadku 3 wezwań zarząd w ogóle nie odniósł się do ceny ogłoszonej w wezwaniu, pomimo takiego obowiązku nałożonego przez ustawę. W przypadku pozostałych 34 wezwań w 70 proc. przypadków zarząd wyraził pozytywną opinię na temat ceny wezwania, a w pozostałych przypadkach opinia ta była negatywna.
Zastanawiające jest to, że jedynie w 2 przypadkach zarząd spółki posiłkował się opinią zewnętrznego biegłego. W pozostałych przypadkach zarząd albo nie zlecał żadnych analiz odnośnie wyceny akcji spółki (22 przypadki), albo nie wyjaśniał, na jakiej podstawie sformułował swoje stanowisko (10 przypadków). Tajemnicą pozostaje, w jaki sposób zarząd w sposób świadomy, obiektywny i niezależny ustosunkował się do ceny wezwania, nie mając aktualnej wyceny spółki, która prezentowałaby oszacowanie wartości godziwej akcji.