Dyskusję na temat wejścia dyrektywy MAR zdominowała na polskim rynku kwestia zmiany reżimu informacyjnego, w którym funkcjonować będą spółki na rynku publicznym. Wprowadzenie jednolitej definicji informacji poufnej, rozszerzenie obowiązków w zakresie raportowania transakcji instrumentami finansowymi przez członków władz spółki oraz osoby powiązane z nimi w połączeniu ze zwiększonymi karami za nierzetelne wypełnianie obowiązków informacyjnych mają być dla krajowych firm regulacjami wyjątkowo nieprzyjemnymi.

Nie jest odosobniony pogląd wyrażany np. przez Wiesława Rozłuckiego, wieloletniego prezesa GPW, że MAR może być regulacją, która skutecznie odstraszać będzie przedsiębiorstwa od wchodzenia na rynek kapitałowy. Według Mirosława Kachniewskiego, przewodniczącego Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych, nie było w historii naszego rynku przepisów bardziej szkodliwych niż te wprowadzane przez MAR. W skrócie – rozporządzenie może doprowadzić do dalszej marginalizacji naszego rynku kapitałowego.

Ten pesymistyczny scenariusz byłby całkowicie sprzeczny z intencjami Komisji Europejskiej, które stoją za wprowadzeniem MAR. Żeby zrozumieć powody jej implementacji w unijnych państwach, warto na rozporządzenie spojrzeć w szerszym kontekście.

Wprowadzenie MAR jest pochodną koncepcji stworzenia Unii Rynków Kapitałowych, obejmującej wszystkie unijne państwa. Po co nam ta unia? Porównując zachowanie gospodarki unijnej z amerykańską w czasach pokryzysowych, Komisja Europejska stwierdziła, że jedną z przyczyn, dla których Stany Zjednoczone szybciej wróciły na ścieżkę stabilnego wzrostu gospodarczego, są różnice w rozwoju rynków kapitałowych. Różnice na korzyść Stanów Zjednoczonych – tamtejsze firmy około 70 proc. swoich potrzeb kapitałowych finansują na rynku kapitałowym, pozostałą część niezbędnych funduszy pozyskując w bankach. W Europie te proporcje są odwrotne. Konsekwencje są takie, że amerykańskie przedsiębiorstwa są bardziej innowacyjne od europejskich, bo rynek kapitałowy dużo chętniej finansuje tego rodzaju przedsięwzięcia niż konserwatywne banki. W szczególności rynek kapitałowy istotny jest dla małych i średnich przedsiębiorstw, czyli tej grupy, która tworzy najwięcej nowych miejsc pracy. Według Komisji w Stanach przedsiębiorstwa średniej wielkości pozyskują na rynku kapitałowym pięć razy więcej funduszy niż tej samej wielkości przedsiębiorstwa w Unii. Gdyby rynek venture capital był w Unii tak samo głęboki jak w Stanach Zjednoczonych, to tylko ta grupa podmiotów miałaby do dyspozycji dodatkowe 90 mld euro w latach 2008–2013. Dlatego intencją Komisji jest, żeby proporcje w finansowaniu przedsiębiorstw w Europie zaczęły się zmieniać, podążając w kierunku amerykańskim. Narzędziem do osiągnięcia tego celu ma być właśnie Unia Rynków Kapitałowych (URK).

Przedstawiając pomysł URK, Komisja odwołuje się do idei nakreślonych jeszcze w traktatach rzymskich, które przed ponad 50 laty dały początek Unii Europejskiej. Zadeklarowany wtedy wolny przepływ kapitału stał się jednym z motorów dla wspólnego rynku. Ale Komisja Europejska zwraca uwagę, że chociaż w tej dziedzinie udało się osiągnąć znaczny postęp, to jednak rynek kapitałowy pozostaje rozdrobniony i jest z reguły zorganizowany na poziomie narodowym.

Na proces integracji negatywnie wpłynął kryzys, który spowodował, że banki i inwestorzy wycofali się na swoje rodzime rynki. Teraz Komisja zamierza odwrócić ten proces. Szczególnie że zbyt wysoki udział banków w finansowaniu przedsiębiorstw powoduje, że gospodarka wystawiona jest na ryzyko kryzysu w systemie bankowym. Ten scenariusz właśnie się realizuje, co jest jedną z przyczyn, dla których poziom inwestycji w Europie znajduje się poniżej historycznych średnich. Dlatego Europa potrzebuje silniejszego rynku kapitałowego, który obecnie jest mało konkurencyjny w skali globu.

Jednym z elementów decydujących o słabości europejskiego rynku kapitałowego jest brak wspólnych dla wszystkich państw przepisów – stąd pomysł stworzenia jednolitych regulacji. Ich unifikacja ma usunąć bariery w przepływie kapitału, wzmocnić zaufanie inwestorów do rynku i zmniejszyć koszty pozyskania finansowania w szczególności dla małych i średnich przedsiębiorstw. Stąd na przykład pojawienie się takich dyrektyw jak MiFID II, która jest kontynuacją MiFID I i reguluje sposób sprzedaży instrumentów finansowych przez instytucje rynku kapitałowego, rozporządzenia EMIR, odnoszącego się do instrumentów pochodnych, którymi obraca się poza rynkiem regulowanym, czy regulacji CSDR, która ma ujednolicić sposób rozliczania transakcji na europejskim rynku kapitałowym. Także dyrektywa MAD i rozporządzenie MAR, których celem jest zapobieganie nadużyciom na rynku kapitałowym oraz zapewnienie jego większej przejrzystości, są częścią procesu budowania URK. W najbliższej przyszłości możemy także oczekiwać podobnych regulacji dotyczących funduszy typu venture capital.

Dla krajowych podmiotów dostosowywanie się do zmieniających się regulacji rzeczywiście może być kłopotliwe, bo są one skontrowane z myślą o rynkach wysokorozwiniętych. Niektóre – np. odnoszące się do informacji poufnej – w zachodniej części kontynentu od lat obowiązują. Ale nie mamy wyjścia i musimy się dostosować, bo według Komisji URK ma być gotowa w 2019 r.

Unifikacja przepisów ma usunąć bariery w przepływie kapitału, wzmocnić zaufanie do rynku i zmniejszyć koszty pozyskania finansowania

Emitenci rzetelnie wypełniający obowiązki informacyjne do tej pory nie powinni się obawiać zmian wprowadzonych przez MAR

prof. Małgorzata Zaleska prezes Giełdy Papierów Wartościowych

Do czasu wybuchu światowego kryzysu finansowego uważano, że zbyt restrykcyjna kontrola rynku jest dla środowiska biznesowego znacznym ograniczeniem i   przynosi skutki odwrotne do zamierzonych. Tymczasem wydarzenia z   lat 2008–2009 i   następnych dobitnie pokazały, że nadzór właścicielski ma fundamentalne znaczenie nie tylko dla samych spółek, ale także dla stabilności gospodarki.

W ostatnich latach w   obszarze ładu korporacyjnego zachodziły liczne zmiany. W   ich rezultacie coraz ważniejszy stał się problem przejrzystości i   transparentności w   funkcjonowaniu spółek, a   także nadzór sprawowany nad poszczególnymi obszarami ich działalności. Tym samym wzrosło i   nadal rośnie znaczenie obowiązków informacyjnych spółek. Zwiększa się również odpowiedzialność członków zarządów, rad nadzorczych, zarówno w   wymiarze przedmiotowym, jak i   wysokości oraz rodzaju hipotetycznych sankcji.

Za najbardziej istotne z   najnowszych regulacji należy uznać wprowadzone 3 lipca br. Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i   Rady (UE) nr 596/2014 z   16 kwietnia 2014 r.

w sprawie nadużyć na rynku (Market Abuse Regulation - MAR), które ustanawia wspólny zakres regulacyjny dotyczący nielegalnego ujawniania informacji poufnych, wykorzystania tych informacji do manipulacji na rynku, a   także środki mające zapobiegać nadużyciom .

Swoim zakresem obejmuje nie tylko instrumenty finansowe dopuszczone do obrotu na rynkach regulowanych, lecz również wprowadzone do alternatywnego systemu obrotu. Rozporządzenie MAR jest stosowane bezpośrednio we wszystkich krajach Unii Europejskiej. Oznacza to, że dotychczasowe przepisy prawa krajowego zostały zastąpione przez jednolite rozporządzenie unijne. Na polskim rynku kapitałowym wprowadzenie ww. regulacji uznano niemal za rewolucję. Warto jednak postawić pytanie, czy obawy okazały się zasadne?

Rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku istotnie zmieniło dotychczasowy kształt bieżących obowiązków informacyjnych emitentów, a wprowadzeniu Market Abuse Regulation towarzyszy wiele konsekwencji. Do korzyści wynikających z implementacji MAR bez wątpienia zaliczyć należy ujednolicenie przepisów i zasad obejmujących rynek kapitałowy w całej UE – zwłaszcza dla inwestorów spoza UE.

Jednakże z   perspektywy polskiego otoczenia regulacyjnego najbardziej istotne znaczenie ma wprowadzenie jednolitej kategorii informacji poufnych. W   związku z   tym, na naszym rynku kapitałowym zniknie dualizm wynikający z   obowiązku przekazywania informacji ujętych w   katalogu informacji bieżących, zawartym w   rozporządzeniu ws. informacji bieżących i   okresowych oraz ujawniania w   odrębnym, ustawowym trybie informacji poufnych. Rozporządzenie MAR znosi też limit 24 godzin na upublicznienie informacji poufnej, jak również całkowicie zmienia zasady opóźniania informacji poufnych.

Wprowadzenie nowych regulacji wiąże się z   uszczegółowieniem definicji informacji poufnych oraz ze zmianą kryteriów nakładania kar i   sankcji na spółki publiczne za wybrane nadużycia. Zmianie ulega także definicja wykorzystywania informacji poufnych.

Wprowadzenie regulacji MAR może wiązać się także z utrudnieniami dla emitentów. Należy do nich przede wszystkim skrócenie terminu zawiadomienia o dokonaniu transakcji na akcjach spółki do trzech dni roboczych. Warto podkreślić, że wraz z wejściem w życie Rozporządzenia MAR, raportowanie obowiązków informacyjnych zostało uzależnione od decyzji emitenta, czy dana informacja stanowi informację poufną. W rzeczywistości większa swoboda w kategoryzacji danego zdarzenia jako informacji poufnej zwiększy ryzyko obciążające zarząd emitenta. Ponadto, nowe zasady raportowania mogą objąć swym zasięgiem szerszy obszar. Istnieje zatem ryzyko , że część emitentów będzie oszczędnie komunikować się z   inwestorami np. wyłącznie za pomocą informacji publikowanych w   raportach okresowych, bądź ze względu na zbytnią ostrożność - publikując zbyt wiele raportów. Najwięcej kontrowersji wzbudza jednak groźba wystąpienia nieproporcjonalnie wysokich kar dla emitentów.

Regulacje unijne obejmują nie tylko rynek regulowany, ale i   prowadzony przez GPW alternatywny system obrotu, zarówno rynek NewConnect, jak i   ASO Catalyst. Emitenci alternatywnego systemu obrotu zostali także objęci obowiązkiem raportowania informacji poufnych na podstawie MAR, a   tym samym nadzorem w   tym zakresie przez KNF.

Warszawska giełda od lat dba o   bezpieczeństwo i   transparentność obrotu oraz całego rynku kapitałowego. W   opinii GPW emitenci rzetelnie wypełniający obowiązki informacyjne do tej pory nie powinni obawiać się zmian wprowadzonych przez MAR.

Zarówno na Głównym Rynku GPW, jak i na ASO prowadzone są działania zmierzające do zwiększenia przejrzystości i transparentności rynku. Doskonałym przykładem takich działań jest przyjęcie przez GPW Dobrych Praktyk Spółek Notowanych 2016 oraz projekt NewConnect 2.0. Giełda Papierów Wartościowych – pełniąca funkcję gospodarza polskiego rynku kapitałowego, deklaruje dołożenie wszelkich starań, aby w   świetle nowego porządku prawnego obrót instrumentami finansowymi stał się jeszcze bardziej przejrzysty, dbając jednocześnie o   interesy zarówno emitentów, jak i   inwestorów.

Tomasz Jóźwik

PARTNER