Rozporządzenie MAR miało na celu podniesienie poziomu ochrony inwestorów. Niestety są przynajmniej trzy powody, dla których MAR będzie działał wbrew interesom inwestorów, zwłaszcza na rynku polskim, a mianowicie: nadmierne wymogi i sankcje, oderwanie od wielkości rynku oraz opresyjny styl prowadzenia nadzoru.

Pierwszy problem wiąże się z tym, że MAR powstał w okresie histerii regulacyjnej po kryzysie subprime. Choć przyczyną kryzysu był nie brak regulacji, lecz ich nadmiar (a w szczególności zachęty do udzielania kredytów hipotecznych osobom, których na to nie stać), politycy na całym świecie zareagowali tak samo – dokręceniem śruby regulacyjnej w innych obszarach rynku finansowego. W ten sposób rynek kapitałowy stał się podwójną ofiarą – nie tylko został dotknięty samym kryzysem (związane z tym spadki notowań były odbudowywane przez wiele lat), ale później dodatkowo stworzeniem irracjonalnych wymogów, które inwestorom bynajmniej nie pomogą, a mogą bardzo zaszkodzić.

Wysokość, głębokość, szerokość

Te nowe regulacje zawierają w sobie problemy kilku wymiarów, a mianowicie wysokość, głębokość i szerokość. Wysokość dotyczy sankcji – została ona podniesiona do astronomicznych poziomów, choć od dawna wiemy, że najistotniejszym czynnikiem prewencyjnym jest nieuchronność kary. Do tego czynnika z kolei odnosi się głębokość – chodzi o to, aby być w stanie sięgnąć głębiej, niż było to możliwe wcześniej, aby móc nałożyć sankcje za naruszenia, które wcześniej były nie do udowodnienia. Przy czym odbyło się to nie drogą wynalezienia jakichś nowych metod śledczych, ale poprzez zwiększenie poziomu uznaniowości organu nadzoru. Zgodnie z rozporządzeniem MAR na podstawie bardzo ogólnych przepisów nadzorca może dojść praktycznie do dowolnych wniosków.

Bardzo ciekawym przykładem zwiększania głębokości oddziaływania rozporządzenia MAR poprzez niedookreślanie przepisów jest definicja informacji poufnej. Ex post można za nią uznać wszystko i nic. Dzieje się tak dlatego, że odnosi się ona nie do obiektywnej informacji, ale do subiektywnego odczucia „racjonalnego inwestora”, który taką informację „wykorzystałby w części przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej”. Warto podkreślić, że jeśli z kolei emitent opublikuje jakąś informację, która by przez inwestorów mogła zostać uznana za nieistotną, wówczas zagrożony jest jeszcze wyższą sankcją za manipulację kursem akcji (i takie przypadki miały już miejsce na polskim rynku). Ten „racjonalny inwestor” jest sztucznym tworem prawnym, nie występuje w przyrodzie, więc trudno go zapytać o zdanie. A prawo do wnioskowania, co też ten inwestor „wykorzystałby w części”, uzurpuje sobie organ nadzoru. Dlatego wiele spółek giełdowych podjęło duży wysiłek, aby wykreować wizerunek swojego racjonalnego inwestora, tak aby mieć pewien punkt odniesienia w przypadku ewentualnego sporu z nadzorcą.

Najbardziej bolesną cechą MAR jest chyba jej szerokość. Zasadniczo – zgodnie z nazwą (Market Abuse Regulation) – miała ona przeciwdziałać nadużyciom na rynku, przez co przewidywała bardzo wysokie sankcje i dużą swobodę nadzorcy przy ich stosowaniu. W związku jednak z faktem, że regulacja ta zawiera definicję informacji poufnej, jej zakres stał się dużo szerszy – jednocześnie zawarte zostały w niej obowiązki informacyjne emitentów. Ponadto znalazły się w niej bardzo szeroko opisane wymogi dotyczące identyfikacji menedżerów, osób blisko z nimi związanych rodzinnie i biznesowo oraz osób związanych biznesowo z osobami związanymi rodzinnie. W zależności od spółki mamy do czynienia z gronem kilkudziesięciu do kilkuset osób, które objęte są bardzo poważnymi wymogami inwigilacyjnymi i które zagrożone są sankcjami do wysokości pół miliona euro (jako osoby fizyczne). Mamy zatem regulację skierowaną przeciwko najcięższym nadużyciom na rynku, która może być użyta przeciwko uczciwym osobom (fizycznym i prawnym), które z rynkiem kapitałowym nie mają absolutnie nic wspólnego.

Sankcja zwiększona, a nie zmniejszona

Drugi problem zasygnalizowany na wstępie dotyczy oderwania MAR od realiów polskiego rynku kapitałowego. Była to regulacja pisana dla największych spółek na największych rynkach, a jej konsekwencje poniosą rynki i spółki najmniejsze. Paradoks polega na tym, że spełnienie tak wysoko postawionych wymogów dla spółki małej będzie nie tylko trudniejsze relatywnie (dla największych korporacji zatrudnienie kilku dodatkowych osób jako „MAR-ologów” nie będzie stanowić problemu, a dla spółki z NewConnect byłaby to prosta droga do bankructwa), ale także w ujęciu bezwzględnym (bo im mniejsza spółka, tym mniej poważne informacje mogą wpłynąć na kurs jej akcji, a zatem musi mieć bardziej sprawne służby w zakresie identyfikacji informacji poufnej).

Teoretycznie MAR zawiera zapis nieco relatywizujący wymogi i bezpiecznik mocno relatywizujący sankcje, ale w praktyce to nie zadziała lub nawet będzie przeciwskuteczne. Ograniczenie wymogów dla rynków rozwoju, za jaki mógłby być uznany NewConnect, będzie możliwe dopiero po wejściu w życie regulacji MiFID II, czyli najwcześniej w 2018 r. Natomiast bezpiecznik teoretycznie relatywizujący sankcje może w warunkach polskich doprowadzić do ich zwiększenia. Konkretnie chodzi o to, że maksymalna sankcja np. za błędy w wykonywaniu obowiązków informacyjnych (art. 17 MAR) jest wyższą z dwóch wielkości: 2,5 mln euro i 2 proc. wartości rocznych przychodów. Przy czym należy pamiętać, że MAR odnosi się do rocznych przychodów na samym szczycie grupy kapitałowej. Dla dużej spółki notowanej na dużym rynku, która jest „matką” całego holdingu, to nie robi różnicy. Ale dla spółki córki notowanej w Polsce robi różnicę olbrzymią – są tacy emitenci na polskim rynku, których całkowita wartość jest niższa od 2 proc. rocznych obrotów grupy kapitałowej. Najkrócej rzecz ujmując – pod wymogami MAR jedna sankcja ze strony organu nadzoru może doprowadzić spółkę do bankructwa, a kilkadziesiąt do kilkuset osób powiązanych z władzami spółki do upadłości konsumenckiej.

Kultura egzekwowania prawa

Trzeci wreszcie problem to opresyjność tych, którzy powinni działać na rzecz społeczeństwa, rynku kapitałowego etc., ale wskutek niewłaściwie ustawionych bodźców czują się w obowiązku karać, a nie służyć. W polskich realiach jeśli policjant przeprowadzi staruszkę bezpiecznie przez ulicę, to nic z tego nie będzie miał. Jeśli natomiast nałoży na nią mandat za przechodzenie na czerwonym świetle, to będzie się to pozytywnie liczyć w jego statystykach. Staruszka się do tego świetnie nadaje, bo nie ucieknie, nie będzie dyskutować, nie będzie się szarpać. Wręcz przeciwnie – potulnie da się wylegitymować, spisać i zamiast na lekarstwa, wyda pieniądze na mandat. Z punktu widzenia statystyk jest to o wiele bardziej efektywne niż gonienie za sprawnym fizycznie młodzieńcem, który nie czuje respektu do policji, a dodatkowo może okazać się tym groźniejszy, im więcej ma na sumieniu.

Przy takim podejściu do egzekwowania prawa zawsze będzie się bardziej opłacało wtrącić do więzienia niepełnosprawnego umysłowo za kradzież batonika niż poważnego gangstera za przekręt stulecia. A im większa będzie skala przestępstwa, tym mniej chętnie wymiar sprawiedliwości się do niej zabierze, tym dłużej będzie trwać postępowanie i tym większa szansa na przedawnienie, a być może nawet odszkodowanie od Skarbu Państwa. Przy takiej kulturze egzekwowania prawa naruszenia przepisów MAR stają się niezwykle groźnie z punktu widzenia uczciwych uczestników rynku kapitałowego i – szerzej rzecz ujmując – uczciwych obywateli. Naruszenia te są bowiem niezwykle łatwe do stwierdzenia z uwagi na bardzo szerokie określenie obowiązków osób, które z rynkiem kapitałowym nie mają nic do czynienia i w związku z tym nie mają nawet świadomości istnienia tej regulacji. Jeśli do tego dodamy olbrzymi poziom uznaniowości organu nadzoru przy interpretacji bardzo ogólnych przepisów i przy wymiarze sankcji, której maksymalna wysokość jest absolutnie abstrakcyjna dla większości ludzi, to mamy prosty przepis na katastrofę. Tym bardziej że przecież dziać się to będzie poza procedurą sądową i bez możliwości merytorycznego odwołania się od decyzji nadzorcy.

Wskazane powyżej trzy kluczowe zagrożenia wynikające z MAR mogą bardzo negatywnie wpłynąć na przyszły rozwój polskiego rynku kapitałowego. Uczestnicy rynku i dziesiątki tysięcy osób powiązanych z władzami spółek podjęli olbrzymie wysiłki mające na celu spełnienie tych regulacji, a i tak nie mogą mieć gwarancji bezpieczeństwa wskutek niedookreślenia wielu przepisów. A najbardziej gorzkie jest to, że przecież do największych przekrętów na rynku finansowym dochodziło i dochodzić będzie nie wskutek niedoskonałości regulacji, tylko w wyniku niewłaściwego ich egzekwowania. Pomimo zatem dokonania wielkiego wysiłku doprowadzenia do zgodności z wymogami MAR prędzej czy później dojdzie do poważnego nadużycia, którego rezultatem będzie polityczne zamówienie na nowe, jeszcze bardziej restrykcyjne przepisy. Powstaje tylko pytanie, czy będzie jeszcze wówczas kogo regulować i nadzorować.

Za co można dostać kary według MAR

● Żona członka RN została członkiem zarządu Stowarzyszenia Obrony Stowarzyszeń (SOS), ale SOS nie znalazło się na liście osób blisko związanych prowadzonej przez emitenta. Zagrożone sankcją są następujące osoby: emitent (do wysokości jednego miliona euro), członek RN (do wysokości pół miliona euro), żona członka RN (do pół miliona euro), SOS (do wysokości jednego miliona euro).

● Emitent opublikował informację, którą uznał za ważną dla inwestorów. Jeśli zrobił do za późno, to grozi mu sankcja do 2,5 mln euro lub 2 proc. rocznych skonsolidowanych przychodów spółki na szczycie grupy kapitałowej (wyższa z tych dwóch wartości). Jeśli natomiast za wcześnie, to (poza ewentualnymi problemami natury biznesowej) grozi mu z tytułu możliwej manipulacji informacją sankcja do 15 mln euro lub 15 proc. rocznych skonsolidowanych przychodów spółki na szczycie grupy kapitałowej (wyższa z tych dwóch wartości).

dr Mirosław Kachniewski

prezes zarządu Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych

PARTNER