Nowy stan prawny wprowadza siatkę pojęciową różniącą się od tej, do której zdążyli już przywyknąć emitenci w Polsce. Podstawowe znaczenie ma obecnie art. 17 ust. 1 MAR, który nakazuje emitentom niezwłoczne podawanie informacji poufnych do wiadomości publicznej. Dodatkowo, w kontekście opóźniania informacji poufnych, unijne rozporządzenie posługuje się w pewnych przypadkach również pojęciem „natychmiast” (art. 17 ust. 4 i ust. 6). Dla porównania dotychczas obowiązujący emitentów art. 56 ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie stanowił, że informacje poufne należy przekazać niezwłocznie, nie później jednak niż w terminie 24 godzin po zajściu zdarzeń lub okoliczności, które uzasadniają ich przekazanie, lub po powzięciu o nich wiadomości. Aby w pełni zobrazować sytuację, należy jeszcze wskazać, że powyższy zapis implementował dyrektywę 2003/6/WE, która z kolei posługiwała się (według polskiego tłumaczenia) terminem „możliwie szybko”. Wprowadzając zatem przedmiotową regulację do polskiego porządku prawnego, nie tylko zastąpiono unijny termin przyjętym u nas zwrotem „niezwłocznie”, lecz także z własnej inicjatywy doprecyzowano termin realizacji obowiązku informacyjnego w zakresie przekazywania informacji poufnych, ustalając w tym celu przedział czasowy wynoszący maksymalnie 24 godziny.

Reasumując, od 3 lipca 2016 r. dla emitentów wiążący jest co do zasady termin „niezwłocznie” (bez ścisłej 24-godzinnej górnej granicy), w pewnych zaś przypadkach znaczenie będzie miało także pojęcie „natychmiast”. Pojęcia te nie są jednak tożsame.

Podobnie jak w poprzednio obowiązującym stanie prawnym w praktyce problematyczna jest kwestia prawidłowego stosowania nieprecyzyjnych terminów występujących w rozporządzeniu MAR, co ma fundamentalne znaczenie dla uniknięcia przez emitentów sankcji za zbyt późne raportowanie. Niestety w regulacji unijnej powielono dotychczasowy mankament, nie przewidziano bowiem w MAR definicji legalnej pojęć „niezwłocznie” i „natychmiast”. Konsekwencje tego w kontekście zwrotu „niezwłocznie” są dwojakie. Przede wszystkim próba odkodowania jego obecnego znaczenia wymaga odwołania się do dotychczasowego dorobku w tym zakresie. Pamiętajmy, że oceny zachowania emitenta odnośnie do prawidłowego zastosowania przez niego unijnego rozporządzenia dokonywać będzie ten sam organ nadzoru, który od wielu lat orzekał, bazując na pojęciu „niezwłocznie” w ujęciu art. 56 ustawy o ofercie. Nie należy zatem spodziewać się radykalnej zmiany dotychczasowych interpretacji organów i sądów. A te do tej pory przyjmowały, że termin „niezwłocznie” oznacza publikację przez emitenta informacji poufnych „w pierwszym możliwym terminie”, bez zbędnej zwłoki, przy czym chodzi o termin realny obiektywnie, uwzględniający okoliczności, które wystąpiły w konkretnym przypadku. Przytoczone wskazówki interpretacyjne mają charakter uniwersalny i powinny pozostać aktualne również w realiach reżimu prawnego ustanowionego rozporządzeniem MAR.

Więcej wątpliwości natury praktycznej budzi kwestia wyeliminowania górnej granicy „niezwłocznego” przekazania informacji poufnej, wynoszącej dotychczas 24 godziny. Wydawać by się mogło, że tak skonkretyzowany termin maksymalny wprowadzał do obrotu prawnego istotną gwarancję w tym znaczeniu, że uwagę organu nadzoru przyciągało dopiero przekroczenie przez emitenta dozwolonego okresu na dokonanie publikacji. Tymczasem na gruncie poprzedniej regulacji zdarzały się przypadki nałożenia sankcji na podmioty, które wprawdzie dochowały 24-godzinnego terminu, jednak w ocenie KNF mającej (również obecnie) charakter stricte uznaniowy, nie uczyniły tego w sposób „niezwłoczny”. Pomimo głosów sprzeciwu sądy zatwierdzały tego typu praktyki. Skoro zatem nawet obowiązujący do 3 lipca 2016 r. termin 24-godzinny nie stanowił realnego buforu bezpieczeństwa, to można przyjąć, że w praktyce nie ulegnie zmianie sytuacja emitenta w przedziale pierwszych 24 godzin od momentu zaktualizowania się przesłanki przekazania informacji poufnej.

Natomiast zniesienie granicy 24 godzin powinno poprawić pozycję emitentów w pewnych przypadkach, w których raportowanie informacji nastąpiło już po upływie tego terminu, choć i tu dostrzec należy pewne ryzyko. O ile dotychczas publikacja po upływie 24 godzin właściwie automatycznie wiązała się z sankcjami, o tyle obecnie nie będzie to już takie oczywiste. Organ nadzoru zobowiązany będzie bowiem każdorazowo do wnikliwej analizy takiego przypadku przez pryzmat art. 17 ust. 1 rozporządzenia MAR. W aktualnym stanie prawnym emitent, który zdoła wykazać zachowanie kryterium „niezwłoczności” pomimo przekazania informacji poufnej po upływie np. 40 godzin, nie powinien zatem ponieść z tego tytułu negatywnych konsekwencji. Z drugiej strony istnieje obawa dalszego pogłębienia się rozbieżności w interpretacji pojęcia „niezwłocznie” pomiędzy organami nadzoru a emitentami. Niewykluczone bowiem, że brak wyraźnego godzinnego progu na przekazanie informacji poufnej wpłynie na emitentów nieco demobilizująco, starając się uzasadniać nieco późniejszą publikację np. dniem ustawowo wolnym od pracy. Tymczasem z dużą dozą prawdopodobieństwa należy zakładać, że wypracowane przez lata obowiązywania art. 56 ustawy o ofercie dotychczasowe restrykcyjne stanowisko KNF nie ulegnie zbytniej weryfikacji, zaś przyzwolenie organu nadzoru na niestandardowy czas publikacji informacji poufnej będzie miało charakter zupełnie wyjątkowy. Wynika to z zasady priorytetowego znaczenia dostępu inwestorów do możliwie aktualnych danych, na podstawie których podejmują oni swoje decyzje biznesowe.

Innym niedookreślonym pojęciem, którym operuje rozporządzenie MAR, w dodatku niewystępującym na gruncie ustawy o ofercie, jest słowo „natychmiast”. Termin ten cechuje jeszcze większy stopień nasilenia obowiązku pilnego działania emitenta, niż ma to miejsce w przypadku pojęcia „niezwłocznie”. Przyjmuje się, że użyte sformułowanie „natychmiast” nie pozostawia emitentowi żadnego marginesu czasowego i należy rozumieć je jako działanie wręcz „w tej samej chwili”. Określenie to nieprzypadkowo pojawia się przy okazji procedur opóźniania raportowania informacji poufnych, a więc instytucji mających zastosowanie wyłącznie w sytuacjach wyjątkowych, po ustaniu których jakakolwiek dalsza zwłoka nie znajduje racji bytu.

Tomasz Mihułka

partner w Kancelarii Chałas i Wspólnicy

Michał Warchoł

aplikant adwokacki w Kancelarii Chałas i Wspólnicy

PARTNER